米アルファベット（Alphabet）の株価は、巨額の設備投資計画を巡る懸念から下落した後、Amazonの好決算を受けて反発した。しかし、同社の四半期報告書に記載された8110億ドル（約128兆円）に上るインフラ購入の「契約上の義務」という構造的な課題は未解決のままである。AIインフラ投資に対するリターンがいつ、どの程度得られるのか、投資家や市場関係者は引き続き注視する必要がある。■クレイマー氏、半年間の強気予想を一言で撤回2026年1月、ジム・クレイマー氏はAlphabetを大型ハイテク株のトップピックの1つに挙げ、株価は400ドル（約6万3200円）に達すると予測し、Googleは「MetaよりもAIで稼ぐかもしれない」と述べていた。しかし7月下旬までに、同氏は自らを「ショックを受けた」と表現し、GOOGL株を保有し続けるのではなく、別の投資先を見つけると宣言した。この方針転換は、四半期業績の悪化が原因ではない。Alphabetの第2四半期（Q2）の売上高は前年同期比24%増の1198億ドル（約18.9兆円）を記録し、Google Cloud部門は82%増の248億ドル（約3.9兆円）へと成長した。それにもかかわらず、市場ではAlphabetの時価総額が2550億ドル（約40.3兆円）失われた。その後、AmazonのAWSがQ2売上高422億ドル（約6.7兆円、前年同期比37%増）という好決算を発表したことで、翌週にかけてAlphabetの時価総額は失った分の大半を取り戻した。しかし、この株価回復が答えていない疑問がある。それはクレイマー氏が指摘し、現在Alphabetの10-Q（四半期報告書）に埋もれている、ガイダンスの変更では修正できない8110億ドル（約128兆円）の購入コミットメントがどうなるのかという問題である。Alphabetが7月22日に決算を発表した後、クレイマー氏はCNBCの番組で、この株価下落について率直な分析を披露した。7月31日のCNBCでの解説で、同氏は市場の反応を次のように表現している。「私が最もショックを受けたのは、Alphabetに起きたことだ。先週、Alphabetは取引全体を台無しにした」。同氏の市場に対する読みによれば、投資家はAlphabetの年間設備投資（capex）ガイダンスの中間値が約150億ドル（約2.4兆円）引き上げられたことに対し、時価総額2550億ドルを消し去った。これは約17対1の比率である。同氏の解釈では、市場は支出自体が間違っていると判断したのではなく、それがリターンを生み出すと信用できなかったのだという。「Google Cloudは素晴らしい。本当に素晴らしい」と同氏は付け加えた。「だから、それは機能していると言わざるを得ない。しかし、もう一方の側面、つまり他社に販売している、あるいは自社で使用している実際のコンピューティングについては、そのリターンがどうなるかまだ分かっていない。あるいは、そもそもリターンがあるのかどうかも。もしリターンがないのなら、申し訳ないが、私はこの株を買うつもりはない。テクノロジー分野で機能する別のものを探すつもりだ」この発言は、7月31日のAmazonの決算発表後には違った響きを持った。Amazon Web Services（AWS）は、アナリストのコンセンサス予想である約405億ドルに対し、前年同期比37%増となる過去最高のQ2売上高422億ドルを記録した。アンディ・ジャシーCEOは、Amazonの通期設備投資目標を2200億ドル（約34.8兆円）に引き上げ、この支出は投機的なものではなく需要主導型であると説明した。Alphabet、Microsoft、Metaの株価もAWSに続いて上昇した。機関投資家がAIインフラは測定可能なクラウド収益に結びついていると判断したことで、これら3社の時価総額は7月31日の週に合計で約1.5兆ドル（約237兆円）増加した。GOOGL株は、決算発表後の安値である約315ドルから、2026年8月1日時点では約354ドル（約5万5900円）まで上昇した。クレイマー氏が示した「もしリターンがないのなら」という条件については、リターンが得られない可能性が以前より低く見えるようになった。しかし、同氏が指摘した構造的な問題、すなわちAIコンピューティング支出に対するリターンの問題は解決されていない。クラウドサービスについては部分的に答えが出ているが、インフラそのものについては依然として未解決である。■見出しにならなかった「8110億ドル」という数字この問題に対して最も重要な文脈を提供する数字は、設備投資ガイダンスではない。それは8110億ドルである。7月24日に公開されたAlphabetの2026年Q2のSEC（米国証券取引委員会）提出書類（10-Q）には、ほとんど見出しにならなかった一文が含まれている。2026年6月30日時点で、同社は8110億ドルの重要な購入コミットメントおよびその他の契約上の義務を負っており、そのうち2007億ドル（約31.7兆円）は短期的なものであるという。わずか1四半期前、2026年3月31日時点のQ1の10-Qでは、同等の購入コミットメントは3324億ドル（約52.5兆円）と開示されていた。つまり3カ月間で、Alphabetの契約済みの支出義務は4786億ドル（約75.6兆円）増加したことになる。この数字の実際的な意味は、設備投資ガイダンスが意味するものとは異なる。ガイダンスは、CFOが四半期ごとに上方修正または下方修正できる予測である。一方、購入コミットメントは、チップメーカー、データセンター建設業者、テイク・オア・ペイ（引取保証）契約を結んだエネルギー供給者などとの署名済み契約であり、AI需要が予測通りに実現するかどうかにかかわらず、Alphabetには契約上の支払い義務がある。設備投資計画が強気すぎたと判断した企業はガイダンスを引き下げることができるが、すでに8110億ドルの供給契約に署名している企業がそれを停止しようとすれば、契約違反のリスクに直面する。この支出はもはや完全に裁量的なものではない。Motley Foolの10-Qコミットメント分析でも確認されたように、Alphabetはすでにその支出を契約で確定させているのである。これらのコミットメントは何を購入するためのものか。10-Qによれば、それらは「主に長期供給契約および未履行の発注書を通じた技術インフラストラクチャおよび在庫のコストに関連する」とされている。Alphabetの現在の構築戦略を考慮すると、これはカスタムのTensor Processing Unit（TPU）チップ（2026年4月に発表されたAIモデル学習用のTPU 8tおよびAI推論用のTPU 8i）、データセンター建設契約、ネットワーク機器、そしてAIインフラの膨大な電力需要を満たすためのエネルギーのテイク・オア・ペイ契約を意味する。Motley Foolの在庫分析でも確認されたように、TPUの調達が加速したことを反映し、Alphabetのチップ在庫だけでも2026年Q1からQ2の間に24億ドルから100億ドル（約1.58兆円）へと急増している。この最後の点は、ROI（投資利益率）の問題を考えるうえで重要である。Alphabetは単に社内利用のためにAIインフラを購入しているわけではない。同社はクラウド事業と並行してチップ関連事業を構築しており、Anthropic、OpenAI、Metaに対して外部向けにTPUのコンピューティング能力を販売している。また、Blackstoneが支援するベンチャー企業は、2027年からAI研究機関や企業向けにTPUのコンピューティング能力を貸し出す予定である。8110億ドルのコミットメントは、Alphabet自身のAI能力を整備するためのコストであると同時に、経営陣が新たな収益カテゴリーになると見込む事業への供給側の投資でもある。■Google Cloudの82%成長が「半分の答え」である理由Q2の売上高が前年同期比82%増の248億ドルとなり、営業利益率が前年の20.7%から35.6%に拡大したクラウド部門の業績は、クレイマー氏が年初に示した見方の正しさが裏付けられた部分である。Alphabetの公式なQ2決算発表では、Google Cloudの業績は同事業の歴史上最も好調な四半期の1つに位置付けられている。Google Cloudの契約済み収益バックログ（受注残）は約5140億ドル（約81.2兆円）に増加し、アナト・アシュケナージCFOは決算説明会で、需要が利用可能なキャパシティを上回っていると述べた。つまり、必要なインフラが整っていれば、クラウド収益はさらに高くなっていたはずだという。これは需要制約型ではなく供給制約型のビジネスであり、まさにAmazonのAWSの業績を非常に重要なものにしているシグナルである。AmazonのAWSが37%成長して422億ドルに達したことは、AIクラウド需要が加速し、多くの懐疑派が考えていた以上の速さで成長していることを確認するものだった。Microsoft Azureの2026年度Q4決算では前年同期比43%の成長が示され、Microsoftは決算発表の週に時価総額を6000億ドル（約94.8兆円）以上増やした。これら3社の結果を合わせると、需要に関する疑問への答えが示されている。企業顧客はAIクラウドサービスへの支出を加速させており、その需要に応えるためにインフラを構築したハイパースケーラーでは、それが会計上の売上高へと転換し始めている。しかし、クレイマー氏が表明した懸念はクラウドについてではなかった。それは「実際のコンピューティング」、つまりインフラストラクチャ層、年間2000億ドル（約31.6兆円）規模のAIインフラ構築についてであり、その支出に対するリターンがこのペースでの投資を正当化できるかどうかという問題であった。クラウド収益の成長は、以前の設備投資水準の4倍に達する基盤インフラへの投資が、リスク調整後に十分なリターンを生み出すかどうかという疑問に直接答えるものではない。より好意的な見方をすれば、インフラがバックログの収益化を可能にするキャパシティを生み出していると言える。一方、より批判的な見方をすれば、インフラ投資が、それによって支えられるクラウド収益よりも速く成長していると指摘できる。Janus Hendersonのポートフォリオマネージャーであるアリソン・ポーター氏は、Q2決算後に強気の見方を示した。同氏は、今回の業績をAlphabetにとって最近で最も好調な四半期の1つと評価し、クラウドの利益率拡大はインフラ支出がオペレーティング・レバレッジを生み出している直接的な証拠であると述べた。一方、Corpayのチーフ・マーケット・ストラテジストであるカール・シャモッタ氏は弱気の見方を示した。Alphabetが設備投資ガイダンスを引き上げたことで、世界の市場ではAI支出に対する警戒感が強まり、AI投資サイクルが持続可能かどうかは未解決であるとの見方が明白になったという。■Alphabetの1兆ドル規模のAI投資はすでに報われ始めているのか？Moody's Ratingsは、Alphabetの10-Qが提出されたのと同じ2026年7月24日に警告を発し、AI支出を「前例のない」ものと表現した。さらに、対象グループの設備投資が年末までに7850億ドル（約124兆円）、2027年には約1兆ドル（約158兆円）に達すると予測した。この警告の対象となった6社（Microsoft、Amazon、Alphabet、Meta、Oracle、CoreWeave）は、アセットライトなソフトウェアモデルから、「前例のない水準の投資と資金調達を必要とする」アセットヘビーなインフラモデルへの移行に伴う信用力の低下リスクに直面しているとされた。Moody'sは、Alphabetが