ソフトバンクグループ（SBG）傘下の英半導体設計大手アーム・ホールディングス（Arm Holdings）が発表した2027年度第1四半期（4-6月期）決算は、市場予想を上回る増収増益となり、フリーキャッシュフローは前年同期比343%増を記録した。しかし、高いバリュエーションを背景に株価は下落反応を示している。今後の成長シナリオにおいて、自社製データセンター向けチップ「AGI CPU」の供給動向とともに、米連邦取引委員会（FTC）による独占禁止法違反の調査が重大な懸念材料として浮上している。■予想を上回る決算と市場の冷ややかな反応Arm Holdings（NASDAQ: ARM）は水曜日の市場引け後（日本時間木曜日）、2027年度第1四半期決算を発表した。売上高は前年同期比22%増の12億9000万ドル（約2116億円、1ドル=164円換算）となり、アナリスト予想のコンセンサスを約2000万ドル上回った。調整後1株当たり利益（EPS）は0.45ドルで、情報源によって異なるが予想を0.05〜0.08ドル上回った。しかし、決算発表前の通常取引で8%以上下落していた同社の株価は、時間外取引の初期段階でさらに下落し、過去1カ月間で最高値から約28%下落したトレンドを長引かせる結果となった。この市場の反応を理解しようとする投資家にとって、決算の数値から分析を始めるのは適切ではない。注目すべきは、Armが5月に提出した文書に記載されていた「FTCの調査」という言葉である。主要な業績数値は実際に堅調だった。調整後営業利益率は前年同期の39.1%から41.2%に拡大し、フリーキャッシュフローは前年同期比343%増の6億6500万ドル（約1091億円）に急増した。このフリーキャッシュフローの数値は、通常よりも注目に値する。これは研究開発（R&D）費の変動に左右されない、ArmのIP（知的財産）ライセンス事業の根本的な健全性を反映しており、単年で343%の成長は日常的な結果ではない。売上高12億8900万ドルの内訳は、ロイヤルティ収入が7億1500万ドル（前年同期比22%増）、ライセンスおよびその他の収入が5億7400万ドル（同23%増）だった。経営陣は2027年度第2四半期のガイダンスとして、売上高を13億8000万ドル（コンセンサス予想13億4000万ドル）、調整後EPSの中央値を0.47ドルと提示し、いずれもウォール街の予想を上回った。それにもかかわらず、市場の反応は薄かった。これは異常ではなく、バリュエーションの計算式を反映したものである。決算発表前のArmの株価は、過去12カ月の利益に対して約289倍、2027年度のコンセンサス予想に基づく予想利益に対して約113〜119倍で取引されていた。このような高いマルチプル（株価収益率）では、単なる好決算だけでは株価を押し上げることはできず、長期的な投資シナリオを再評価させるような結果のみが影響を与える。第1四半期の結果は方向性を確認するものではあったが、タイムラインをリセットするものではなかった。■ロイヤルティ収入の仕組みとArmv9による収益構造の変化第1四半期の数値を理解するためには、それを生み出すメカニズムを理解することが役立つ。Armは自社でチップを製造しない。CPUが実行できる命令の集合である命令セットアーキテクチャ（ISA）や、個別のCPUコアの設計を、チップを製造する企業にライセンス供与している。AppleからAmazon、Qualcommに至るまで、Armベースのチップを開発するすべての企業は、ArmのISAと互換性のあるカスタムCPUコアを設計できる「アーキテクチャ・ライセンス契約」、またはArmが事前設計したコアを自社のシリコンに直接実装できる「テクノロジー・ライセンス契約」のいずれかを結んでいる。チップ1個あたりに徴収されるロイヤルティは、そのチップが実装しているISAの世代によって決まる。Armが「Armv9」アーキテクチャ（Scalable Vector Extension 2（SVE2）のサポート、必須のMemory Tagging Extensionセキュリティ、Confidential Compute Architectureを導入）を発表した際、同社はロイヤルティレートを上方修正する再交渉を行った。Armv9チップは、依然としてインストールベースの大半を占めるArmv8チップよりも、チップ1個あたりで有意に高いロイヤルティを生み出す。ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）のシリコンがArmv9（AGI CPUで使用されるNeoverse V3コアはArmv9.2-Aを実装）に移行するにつれて、出荷数量が増加する前から、出荷される各ユニットのArmにとっての価値は高まっている。この力学は第1四半期のデータにも表れている。ロイヤルティ収入全体は22%増加し、データセンター向けのロイヤルティは2四半期連続で前年同期比2倍以上となった。ArmのNeoverseコアの累積出荷数は15億個を突破したが、最初の10億個に到達するのに6年かかったのに対し、直近の5億個はわずか9カ月で出荷された。Googleの「Axion」、Microsoftの「Cobalt」、Amazonの「Graviton」はすべてArmベースであり、ハイパースケーラーによって展開されている。つまり、これらのプロセッサで実行されるAIの計算サイクルはすべて、すでに締結された契約に基づいてロイヤルティを生み出している。標準化されたライセンス収入を示すArmの指標である年換算契約価値（ACV）は、2026年度第4四半期時点で前年同期比22%増の16億6000万ドルに達した。ACVは先行指標として機能する。複数年のNeoverse契約を結ぶハイパースケーラーは、出荷されたチップからのロイヤルティ収入が財務諸表に表れる前に、前払いでライセンス料を支払う。現在のACVの水準は、AGI CPUプログラムが成功するかどうかにかかわらず、今後2〜3年にわたってロイヤルティの成長が持続することを示唆している。■20億ドル規模の自社製チップ事業と供給の壁同社のより大きな戦略的ストーリーはライセンス事業ではない。35年の歴史の中で初めて、Armが自社で設計・製造したチップを販売しているという事実である。2026年3月24日の同社イベント「Arm Everywhere」で発表された「Arm AGI CPU」は、3.7GHzで動作するNeoverse V3コアをベースにした136コアのサーバープロセッサであり、TSMCの3ナノメートルプロセスで製造され、コアあたり6GB/sのメモリ帯域幅を備えている（TechTimesが2026年6月の技術解説記事で詳細を報じている）。2チップ構成のサーバーブレードには272コアが搭載され、30ブレードのラックでは8160コアを提供する。x86アーキテクチャのデータセンター向けCPUとは異なり、AGI CPUにはレガシー命令をサポートするためのオーバーヘッドがない。IntelのXeonやAMDのEPYCがすべてのトランジスタ予算に数十年にわたるx86拡張命令を抱え込まなければならないような、後方互換性の負担がないのである。Armの主張によれば、このアーキテクチャのシンプルさは、x86と比較してサーバーラックあたりのパフォーマンスを2倍以上に高め、AIデータセンターの設備投資をギガワットあたり最大100億ドル削減できる可能性につながるという。Metaをリードパートナーとして共同開発されたこのチップは、ByteDance、Oracleのほか、ASRock Rack、Lenovo、Quanta、Supermicroなどのサーバーハードウェアメーカーも初期の商用システムプロバイダーとして惹きつけている。ルネ・ハースCEOは2026年度第4四半期の決算会見で、AGI CPUに対する顧客の需要が2027年度と2028年度を通じて20億ドルを超えたことを確認した。これは、6週間前の製品発表時に示された数字の2倍である。ハースCEOは、2031年度までにAGI CPUの年間売上高150億ドル、会社全体の売上高250億ドルを目標としている。問題は需要ではなく、供給にある。ジェイソン・チャイルドCFOが説明したように、TSMCの3ナノメートルウェハーの割り当て、高度なパッケージング能力、広帯域メモリ（HBM）の確保、およびシリコン製造後の検証時間におけるボトルネックが原因で、AGI CPUからの最初の製品売上高は2027年度第4四半期（2027年1-3月期）まで見込まれていない。シリコン事業の第1世代の粗利益率は約30%であり、IPライセンス事業の非GAAPベースの営業利益率（約50%）を大きく下回るため、シリコン事業が十分な規模に達するまでは、会社全体の利益率を押し下げる要因となる。■決算報道で見落とされがちなFTC調査のリスク決算後のArmに関する報道の多くが過小評価するであろう点は以下の通りである。米連邦取引委員会（FTC）は2026年5月、Arm Holdingsに対する正式な独占禁止法違反の調査を開始した。自社で競合するデータセンター向けチップを立ち上げた同社が、Apple、Qualcomm、Nvidia、その他数百の顧客が依存しているCPUアーキテクチャのライセンスを劣化させたり、拒否したりする意図があるかどうかを調査している。この調査は2026年5月15日にBloombergによって最初に報じられ、TechTimesが5月に報じたように、調査が公になる前にFTCはすでにArmに関連文書の保存を命じていた。構造的な懸念は単純である。Armは、現在自社の最大の競合他社が依存しているISAの設計図を管理している。AppleやQualcommが競争力のあるチップを製造するためにArmのアーキテクチャライセンスを必要としており、同時にArmが同じデータセンター市場で自社製チップを販売する場合、Armはライセンシーの製品の鍵を握りながら、それらの製品と直接競合することになる。Tom's Hardwareの調査に関する報道によれば、規制当局は、Armがその立場を利用して取引条件を自社に有利に傾けるかどうかを知りたがっている。この調査は、単なるヘッドラインリスク（ニュースの見出しによる一時的な影響）を超えて、投資家にとって重大な意味を持つ。Armの利益率構造と、2031年度のAGI CPU売上高150億ドルという目標は、同社がアーキテクチャライセンスに対する価格決定力を維持するという前提に基づいている。もしFTCが固定レートでの非差別的なライセンス供与を強制した場合、その価格決定力は縮小し、2031年度の総売上高250億ドルという目標全体の利益率モデルが実質的に変化することになる。規制当局からの圧力は米国にとどまらない。韓国の公正取引委員会は、Qualcommからの苦情を受けて2025年11月にArmのソウルオフィスを家宅捜索しており、欧州委員会も反競争的行為を主張する同様の苦情を受け取っている。QualcommがArmに対して起こした反訴（2024年4月に提訴され、契約違反と顧客関係への干渉を主張）は、連邦裁判所の記録で追跡されているように、別個の進行中の法的手続きとなっている。背景として、ArmがQualcommに対して起こした当初の訴訟（QualcommがNuviaから取得したチップ設計をライセンスの再交渉なしに不当に使用したと主張）は、2025年9月30日にQualcommに有利な完全かつ最終的な判決で終了した。Armはこの判決を第3巡回区控訴裁判所に控訴している。したがって、状況は表面的な理解とは逆である。Armは主力となるライセンス紛争で敗訴し、新しいチップ事業についてFTCの調査を受けており、かつての最大の敵対者から反訴に直面しているのである。■過去の決算後の株価動向と今後の注目点決算