サムスン電子が発表した2026年第2四半期（4-6月期）決算により、半導体部門が過去最高の利益を記録する一方で、Galaxyスマートフォンを擁するモバイル部門が営業赤字を計上したことが明らかになった。AI向けメモリへの生産集中が汎用メモリの価格を押し上げ、自社の消費者向けビジネスの収益を圧迫するという構造的なジレンマが浮き彫りになっている。投資家にとっての焦点は、この記録的な業績のどこまでが構造的なもので、どこまでが循環的なものなのかという点だ。■明暗分かれる部門業績と市場への影響韓国標準時（KST）の29日夜に発表されたサムスン電子の2026年第2四半期本決算には、7月7日の暫定ガイダンスでは表に出ていなかった重要な詳細が含まれていた。半導体部門が同社史上最も高い利益を上げる四半期を達成した一方で、Galaxyスマートフォンを含むモバイル部門は営業赤字を計上したのである。この乖離により、一見すると輝かしい業績に見えた決算は、より複雑な様相を帯びることになった。半導体部門を潤しているのと同じメモリ市場の力学が、同社の中核的な消費者向けビジネスを圧迫しているからだ。このタイミングは重要である。サムスンが本決算を発表したのは、韓国のKOSPI指数が2日間にわたる厳しい取引を終えた直後だった。同指数は7月28日に10.84%、7月29日に5.98%下落し、サムスン電子とSKハイニックスの合計時価総額から約396兆ウォン（約2,710億ドル、約44兆4,440億円）が失われた。AIメモリのスーパーサイクルが続くのかとすでに疑問を抱いている投資家にとって、メモリ事業の利益が過去最高を記録する一方で、サムスンの消費者向け事業が赤字となっている事実は、暫定ガイダンスでは見えなかった問いに注意を向けさせる。それは、サムスンの記録的な四半期業績のうち、どこまでが構造的なもので、どこまでが景気循環的なものなのかという問いだ。サムスンの第2四半期決算における数字の構図は鮮明である。DS（デバイスソリューション）部門が89.2兆ウォンの営業利益を生み出したのに対し、モバイル、ディスプレイ、家電、ネットワークを合わせた残りの部門の営業利益は、差し引きでほぼゼロだった。この利益の集中こそが今四半期を象徴する特徴であり、下半期に向けた最大のリスクでもある。■サムスンの本決算が実際に明らかにしたことサムスンの半導体事業を担うDS部門は、売上高と営業利益の両方で四半期としての過去最高記録を樹立した。DS部門の売上高は前四半期比56%増の127.5兆ウォン（約873億ドル、約14兆3,172億円）、営業利益は89.2兆ウォン（約611億ドル、約10兆204億円）に達した。サムスンの半導体事業が積み重ねてきた歴史全体を、わずか3カ月間に凝縮したかのような数字である。Galaxyスマートフォン、タブレット、ネットワーク機器を含むMX（モバイルエクスペリエンス）およびネットワーク事業は、合計売上高33.2兆ウォン（約227億ドル、約3兆7,228億円）を計上し、0.7兆ウォン（約4.8億ドル、約787億円）の営業赤字を記録した。Galaxy S26およびGalaxy Aシリーズの販売に牽引されて売上高は前年同期比で増加したものの、業界全体で上昇した部品コストが収益を上回った。サムスンディスプレイ（SDC）は売上高7.5兆ウォン（約51億ドル、約8,364億円）、営業利益0.7兆ウォン（約4.8億ドル、約787億円）で、実質的に横ばいだった。映像ディスプレイおよびデジタル家電事業（VD・DA）は売上高14.5兆ウォン（約99億ドル、約1兆6,236億円）を計上し、営業損益はわずかな赤字となった。連結ベースでは、サムスンは四半期売上高171.5兆ウォン（約1,175億ドル、約19兆2,700億円）と過去最高を更新し、営業利益も過去最高の89.5兆ウォン（約613億ドル、約10兆532億円）を報告した。1株当たり利益は52%増の10,849ウォンとなった。同社の7月30日付プレスリリースでは、メモリ事業について「サーバー向け製品を最優先とし、限られた生産能力の中でAI需要に積極的に対応したことで、再び記録的な四半期を達成した」と説明されている。■メモリ部門が利益を上げる一方でモバイル部門が赤字になる理由この乖離の理由は構造的なものであり、KOSPI急落の背景となったのと同じAI半導体サイクルに直結している。サムスンとSKハイニックスは、ウェハーの生産能力を広帯域メモリ（HBM）に振り向けてきた。HBMはAI処理向けに使われる特殊なメモリアーキテクチャで、汎用DRAMを大幅に上回る利益率を確保できる。サムスン自身が7月30日の決算発表で説明したように、ウェハー生産能力をHBMに振り向けると、同じ能力で生産できる従来型DRAMの供給量は3分の1から4分の1程度になる。これは半導体部門にとって意図的かつ利益を生む効果をもたらす。供給が逼迫しているため、汎用DRAMの価格は2026年上半期を通じて高止まりしてきた。しかし、Galaxy部門にとって汎用DRAMとNANDフラッシュは販売する製品ではなく、調達する部品である。その価格は、サムスン自身を含むメモリメーカーによる生産能力の配分によって押し上げられている。MX部門の営業赤字は、AppleやXiaomiなどと競争する中でGalaxy製品の価格に転嫁できるペースを上回り、部品コストが上昇したことを反映している。サムスンのプレスリリースは、MX部門の収益が「業界全体における部品コスト上昇の圧力により減少した」と認め、下半期には「コスト上昇の影響を緩和するための効率化施策を推進する」としている。そのメカニズムの中心にあるのがHBMである。標準的な汎用DRAMでは、メモリチップが回路基板上に平面的に配置され、電気的な経路を通じて毎秒約51ギガバイトの速度でデータを転送する。一方、HBMでは、複数のDRAMダイを薄く加工して垂直方向に積層し、各シリコン層を貫通する微細な銅配線である数万本のシリコン貫通電極（TSV）で接続する。現在のHBM3EおよびHBM4では最大12層の構成が用いられる。完成したパッケージは、共通のシリコンインターポーザー上でAIアクセラレータのすぐ隣に配置され、DDR5の約23倍となる毎秒約1.2テラバイトの帯域幅を実現する。この帯域幅は、NvidiaのH100やB200といったAIアクセラレータを最大限に稼働させるために必要とされるもので、より安価な代替製品に簡単に置き換えることはできない。それによって得られる価格上乗せ効果は極めて大きい。SKハイニックスは、第2四半期のHBM比重が高い事業で76%の営業利益率を報告した。これは同じ時期のNvidia自身の利益率をも上回る。2026年第2四半期におけるサムスンDS部門の営業利益率も約70%だった。両社の製品ポートフォリオで、これに近い水準の利益率を持つものはほかにない。そのトレードオフとして、HBMに振り向けられる生産能力が増えるほど、サムスンのモバイル部門が調達する汎用DRAMの生産能力は減ることになる。■SKハイニックスの記録的な四半期決算と市場予想の未達サムスンの決算を理解するうえでは、水曜日のソウル市場の動向も重要である。SKハイニックス自身の記録的な決算を受け、KOSPIでは2日連続でサーキットブレーカーが発動した。連日でサーキットブレーカーが発動したのは、同取引所の歴史上初めてだった。SKハイニックスが報告した2026年第2四半期の営業利益は前年同期比557%増の60.54兆ウォン（約415億ドル、約6兆8,060億円）、売上高は257%増の79.32兆ウォン（約543億ドル、約8兆9,052億円）だった。営業利益率は76%に達し、メモリチップメーカーとして過去最高を記録した。しかし、それでも市場の期待には届かなかった。アナリストのコンセンサス予想は、営業利益が約64兆ウォン（約438億ドル、約7兆1,832億円）、売上高が約84兆ウォン（約575億ドル、約9兆4,300億円）だった。SKハイニックスは両方で予想を5%以上下回った。この未達は事業構造の悪化ではなく、主に生産立ち上げと収益計上の時期に関する問題だった。次世代HBM4の量産品の出荷は第2四半期に始まったが、アナリストのモデルが想定していたよりも立ち上がりが遅く、一部の売上計上が2026年下半期にずれ込んだ。経営陣は決算説明会で、主要顧客からの需要は引き続き供給を上回っていること、供給量の確約、価格安定化の仕組み、保証金を盛り込んだ約10件の長期供給契約を締結したこと、AIインフラへの支出は頭打ちになるのではなく、エージェント型AIのユースケースへと広がっていることを説明した。SKハイニックスのコーポレートセンター社長であるソン・ヒョンジョン氏は決算説明会で、「当社の主要顧客は、依然としてさらに多くのメモリ供給を求めている」と語った。しかし、投資家の売りを生み出したメカニズムはよく知られている。完璧を上回る業績まで株価に織り込まれていれば、単に歴史的な好業績を達成しただけでも株価は下落する。キウム証券の研究員であるハン・ジヨン氏は、水曜日の暴落について、より率直に説明した。「本日の急落の本質は、前日の10%下落からの反発期待が後退したことで、大半の株主が損失を確定させ、それがパニック売りを引き起こしていることだ」と、ハン氏はソウル経済日報に語った。■レバレッジが調整局面を危機に変えた背景この2日間の急落の深刻さは、個別株レバレッジETFの影響を抜きにしては理解できない。これは2026年5月27日に韓国市場へ導入された金融商品で、サムスン電子やSKハイニックスなど、特定の個別株の日次騰落率の2倍に連動することを目指す。KB金融グループのデータによると、韓国の個人投資家はこれらの商品を差し引き14兆ウォン（約96億ドル、約1兆5,744億円）買い越した。これに対し、外国の機関投資家による買い越しは約2兆ウォン（約14億ドル、約2,296億円）だった。ゴールドマン・サックスは7月13日時点で、韓国にある個人のレバレッジ信用取引口座のうち120万口座以上が追加証拠金を求められたと推計している。これは韓国の成人約30人に1人に相当し、32万から36万口座が証券会社によって強制決済されたという。これらの数字は、7月28日と29日のさらなる下落より前のものだ。KODEX SKハイニックス個別株レバレッジETFは、6月23日のピークから80%以上下落した。SKハイニックス株自体も同じ期間にピークから約40〜50%下落した。レバレッジ商品の日次複利の仕組みが下落を増幅するとともに、元の水準へ回復するためのハードルも高くした。香港のBNYでアジア太平洋マクロストラテジストを務めるウィー・クーン・チョン氏は、「本日の値動きは、韓国株式市場におけるレバレッジが依然として高い水準にあり、さらなる巻き戻しが起こり得ることを示唆している。市場で下落している銘柄を見れば、最もレバレッジが集中している銘柄だ」とBloombergに語った。■被害の食い止めに奔走する政府人的な影響も目に見える形で現れている。個人投資家たちは韓国の国会議事堂の外に葬儀用の花輪を並べた。ク・ユンチョル財務相は7月29日の国会での調査に出席し、個別株レバレッジETFの市場投入を認めた政府の決定について謝罪した。当局が、導入後にこれらの商品がどのように値動きするかを十分に検討していなかったことも認めた。韓国銀行総裁や金融委員会を含む主要金融当局のトップとの緊急会議後、政府はこれらの商品に追加規制を設ける方針を発表した。検討されている措置には、個人による個別株レバレッジETFへの投資を、保有する投資ポートフォリオ全体の20%までに制限する上限規制が含まれる。また、極端な価格変動が起きた際に政府が介入するための法的根拠も整備される予定だ。韓国